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　　更核心的原因在于，在整体信用周期震荡放缓的环境下，剩下还在扩张的景气结构自然就成了资金追逐的方向，但如果特有结构暂时被市场所“嫌弃”，再加上资金面的“逆风”，这一表现也就不难理解了。展望2026年，港股资金面环境要想超过2025年存在一定难度，大概率也不如A股，供给0.8-1万亿港元，与1.1万亿港元的资金需求规模相近。资金紧平衡叠加信用周期结构性扩张，意味着市场相比2025年可能更结构化，配置方向要紧跟信用扩张的方向。港股再跑赢契机看三个条件：美联储宽松预期升温、港股特色结构重回焦点、A股疲弱推动南向涌入。

　　2月以来港股整体跑输，尤其是作为“核心资产”的恒生科技表现“垫底”。截至2月28日，恒指下跌2.8%（vs. 上证指数上涨1.1%、标普500下跌0.9%），恒生科技更是大跌10.1%（vs. 科创50和纳斯达克下跌1.4%和3.4%）。恒科自10月高点以来回撤20%、且连续跌破多个技术支撑位，如果对比韩国年初以来近50%的涨幅，反差更是强烈。从驱动因素看，相比盈利和无风险利率的正贡献，股权风险溢价（即情绪和叙事）是核心原因，拖累了14.7 ppt；从成分股看，头部5个权重股就拖累6.0ppt的下跌。

　　恒科为何会大幅跑输？对于近期港股的疲弱表现，市场较为关注，但我们并不意外。在整体信用周期震荡放缓的环境下，剩下还在扩张的景气结构自然就成了资金追逐的方向，但如果其特有结构也暂时被市场所“嫌弃”，再加上资金面的“逆风”，这一表现也就不难理解了。一是信用周期决定整体指数空间，我们一直在提示2026年中国信用周期可能从2025年的底部快速修复走向震荡甚至阶段性放缓的，所以我们在宽基指数上的空间给的并不高（《2026年展望：“牛市”的下一步》）。二是产业方向决定景气结构，整体震荡的信用周期环境决定了仍需要在景气结构上做文章，但恰巧最近恒科里的结构不被市场所青睐，尤其是AI叙事下“领先者与落后者”、“受益者和受损者”之间的分化。

　　三是流动性环境放动。除了上述因素外，AH两地资金面的差异也是显而易见，这对港股更为重要，例如，宏观层面，特朗普提名“相对”的沃什为新任美联储主席，使投资者担忧全球流动性趋紧，对港股尤其是长久期的恒科边际影响更大；微观层面，港股IPO和再融资的供给明显更大，同时A股的强势也会分散南向资金的注意力，使得港股与A股之间存在资金的跷跷板效应。出于这个考虑，我们在本文中将聚焦资金面的变化，作为分析港股未来走势的一个重要参照。

　　展望2026年，港股的资金面环境要想超过2025年存在一定难度，大概率也将不如A股，原因是：1）相比2024全年8079亿港元的净流入，2025年1.4万亿港元净流入里较24年多出的规模，ETF（约3000亿港元）和其他交易型资金如私募、个人投资者可能贡献了绝大部分，而这两类资金又与市场情绪起伏直接相关，因此在其他几类资金如保险相对稳定的情况下，除非市场表现大超预期，否则资金大幅超过去年有难度。2）美联储虽然大概率仍会降息，但在沃什之后存在一定变数，对港股扰动更多。3）港股IPO与再融资活动保持活跃，我们测算规模或达1.1万亿港元，远超2025年约6000亿港元的资金需求。此外，2025年大量IPO带来的1.8万亿港元规模的解禁也可能会成为2026年港股资金面的潜在压力。

　　潜在超预期的地方来自外资，尤其是长线外资。根据EPFR数据，2025年以来，被动外资与非欧美主动外资已经回流、甚至一度超配中国，但欧美长线资金行动缓慢，依然明显低配。这些资金体量大，但回流门槛更高，往往更看重基本面。2026年初以来，欧洲资金已经有一些流入迹象，如果未来能够持续，港股作为回流的第一站将更为敏感。我们测算，EPFR口径下，若主动外资对中资股全部回归标配，或将带来5000-5500亿港币流入，大体相当于本轮外资流出期间（2022年3月至2025年底）整体流出规模的总和。

　　2025年以来，外资已经局部流入中国资产，除了被动外资、主动外资中的区域型资金如亚太地区基金也自8月起明显流入中国资产，背后可能有A股行情活跃、以及反内卷等政策的影响。然而，亚太资金毕竟只是主动外资中的一部分，欧美资金的低配程度不仅没有缩小反而扩大，呈现“二元分化”格局，所以加在一起看，整体主动外资的流入在2025年仍不明显。不过今年初以来，我们注意到主动外资连续七周流入中国市场，为2023年2月以来的首次，尤其值得关注的是，欧美主动资金也出现流入迹象。

　　因此往前看，今年初以来主动外资尤其是欧美主动外资的流入能否持续，基本面仍是关键，而基本面背后则是信用周期的走向。目前来看，受收入预期偏弱、回报与成本倒挂问题影响，私人部门传统需求仍有不足，高基数下2026年私人社融脉冲或继续走弱；作为对冲的财政若仅是维持2025年的支持力度，广义财政赤字脉冲也大概率将继续走低，这也意味着，基准情形下，若政策仅发挥托底作用，2026年信用周期整体震荡放缓但产业趋势延续。中国信用周期若要转而向上，两会对政策总量和方向定调是关键：一是看总量上是否大举发力，二是看结构上是否会向提振内需和修复居民资产负债表（如收入、社保、地产）和缓释系统性风险（如化债）倾斜。若政策仅发挥托底作用，中国信用周期大概率震荡甚至阶段性走弱（我们测算二季度可能是年内较弱阶段）。我们测算，基准情形下，2026年港股盈利增速为3-4%，弱于2025年的6%，也将弱于A股2026年的4-5%。

　　► 美联储降息是否会推动资金流入？美联储的货币政策有一定影响，但关键还是基本面。若美联储降息预期升温，美与他国利差收窄、美元走弱，理论上有利于中国资产。特朗普已提名凯文·沃什为新联储主席，其“相对”立场短期影响市场情绪。但降息并不必然推动外资回流，利差非绝对因素。如2019年降息周期中，国内基本面疲弱叠加贸易摩擦，外资仍持续流出；反观2017年加息周期，外资反而持续流入，充分说明中国资产自身基本面才是关键。缩表方面，沃什主张联储大幅“瘦身”，缩表卖出长债可能推高期限溢价，抬升长端利率，部分抵消降息影响。短期虽难落地，但相关进展需密切关注。

　　若主动外资对中资股回归标配，或将带来5000-5500亿港币流入，利好银行、电商、技术硬件等行业的标的。1）整体规模上，根据EPFR数据，截至25年12月EPFR口径下主动外资对中国权益资产的配置比例约6.8%、低配约1.01ppt。静态看，若主动外资对中资股从当前低配回归至标配，将带来约5000-5500亿港元资金流入，这一规模大致相当于2022年3月至2025年底主动外资流出的资金规模。2）行业结构上，基于截至2025年底的13F文件，头部外资资管机构（中资股配置规模前20资管机构）偏好互联网（包括媒体与娱乐、可选消费等）、具备全球竞争力的中国制造龙头（如宁德时代等）、银行。对比MSCI中国指数各行业权重（截至25年12月31日），头部机构主要欠配银行、电商、技术硬件等行业，超配资本品、媒体与娱乐。综合考虑配置比例和欠配比例，倘若主动外资持续回流中资股，银行、电商、技术硬件等行业的标的或更受益。

　　► 主动公募：2025年主动偏股型公募港股持仓先升后降，并非主力。截至4Q25，其港股持仓占股票投资比例从4Q24的25.6%微升至26.4%；持仓市值约4277亿人民币，较4Q24的3278亿元上升约1000亿元，增幅约30.5%。考虑新增港股头寸的持仓市值未必能完全对应该阶段的指数价格变化，拟分季度测算这些基金的资金流量，并利用其当季与前值的港股持仓市值来区分“新增”、“流出”与“存量”港股头寸：“新增”与“流出”部分的港股持仓市值全部记为资金流变化，“存量”部分结合价格效应（当季恒指与恒科价格环比的均值）测算对港股资金流入。上述算法下，2025年主动公募流入港股的规模大约是170亿港元。

　　► 保险资金：根据国家金融总局披露的保险公司资金运用情况表，4Q25险资直接持仓股票约37345亿人民币，较4Q24的24280亿人民币增量约1.3万亿元、增幅约54%。假设险资增持的权益中，港股：A股约1:4（《谁是资金的主力和增量》），结合主要指数刻画的价格效应（恒指与恒科区间涨跌幅的均值）分季度测算资金增量并汇总，股票科目下2025年险资流入港股约1600亿港元。此外，险资还有部分计入“长期股权投资”的权益头寸。基于iFinD中港股重要股东变动明细数据，梳理头部险资的动向、结合与客户的沟通，可能计入头部险资长期股权投资科目的资金规模约650亿港元左右。两者加总，险资2025年流入港股规模约合2300亿港元。

　　► 主动公募，公募新规可能会影响主动权益基金对港股的配置意愿，当前业绩基准中港股比例仅为17%（《如何在美A港三地中做出选择？》），当然不排除此后基准更新带来的变动。基准情况下，假设未来港股占权益投资比重基本保持当前水位，考虑到当前主动偏股基金约1.9万亿人民币的总规模，若新发基金速度维持2025年水平（约1650亿人民币），后续空间约400亿港元；乐观情况下，如果港股占权益比重回归30%水位，对应空间约1200亿港元。

　　► 保险资金，险资仍有较大诉求持续增配红利资产，但银行为首的红利股AH溢价已相对较低、而港股红利中股息率超过5%的标的占比也处于历史可比区间较低水位。此外，险资长期股权投资的决策有一定不确定性，较难测算；且被投资产的估值水位（低PE，类似回收期概念）是重要的决策依据。因此对于股票类的存量部分，假设港股占权益比例维持不变。增量部分，假设2026年新增保费收入带来的险资资金运用余额增长规模和2025年一致（约5.2万亿人民币，4Q25总规模约38.5万亿人民币 vs. 4Q24约33.3万亿人民币），新增资金运用余额中约30%投向A股，港股:A股的比例仍维持1:4，新增资金规模约3500亿港元。

　　作为去年的另一大增量，其他交易型投资者的流入是判断2026年南向资金的一大关键。不过，这些资金的规模，一方面难以完全拆分和清晰预测、另一方面其规模也与市场情绪本身有关。考虑目前中国信用周期的走向，如果2026年的港股基于信用周期判断难以“复刻”2025年的上行弹性（我们在基准情形下对于恒指点位的测算为28000-29000点，《“牛市”的下一步》），这些受市场情绪影响的投资者对南向资金的规模贡献也很难超越去年。

　　南向资金的流入节奏也会受到A股和港股的“跷跷板”效应影响，即A股强势将分散南向注意力。以2025年为例，一季度DeepSeek引领中国资产重估，恒生科技领跑，也吸引南向资金明显流入港股；二季度美国对等关税后，美股依靠AI龙头业绩与资本开支超预期支撑涨幅，港股新消费和创新药启动，南向资金维持较高流入规模；7-8月国内存款“活化”、资金入市，叠加中美映射逻辑下的科创算力行情，A股后来居上，南向资金逐渐转弱；9月“宽松交易”升温、中国互联网龙头AI叙事强化，港股一度领先，也再度吸引南向增配；但10月后由于港股特色结构并非市场关注焦点（分红、互联网、新消费和创新药），且海外美债利率居高不下、港股IPO节奏加快，港股再度落后，南向资金的流入强度也在四季度有所放缓。

　　2025年港股IPO市场明显升温。据Wind，全年港股主板IPO首发募资约2869亿港元，规模居全球首位，超过2023、2024两年总和。这主要得益于港股对龙头公司的吸引力——尽管宁德时代410亿港元的募资规模仅占其总市值约3%，但仍成为当年全球最大IPO（《港股IPO市场与打新收益分析》）。与此同时，2025年港股主板再融资同样活跃，全年上市后募资约3237亿港元，同样超过前两年之和，资金需求已高于IPO。

　　2025年IPO与再融资的活跃，为2026年的资金需求埋下伏笔。往前看，2026年IPO与再融资或存在约1.1万亿港元“抽水”需求。我们根据当前港交所排队上市数量以及潜在融资规模测算，2026年港股IPO融资规模或从去年的2858亿港元进一步增至约4400亿港元。与此同时，港股再融资也明显攀升。过去十年港股再融资规模基本上是IPO融资额的1.5倍左右，两者相加或对应近1.1万亿港元的资金需求（《港股和A股谁“错”了？》）。此外，解禁也会成为潜在的资金面压力，根据目前数据测算2026年港股或存在1.8万亿港元解禁规模。

　　综上所述，2026年港股资金面或面临一定压力。从资金的供给看，基准情况下可测算规模约0.8-1万亿港元，乐观情况下为1.2-1.3万亿，与1.1万亿港元的资金需求规模相近。1）主动外资：如果其对中国资产超配比例回升至2020-2025年均值水位（约低配0.58ppt），则对应大约2000-2500亿港元流入；乐观情况下，若主动外资回归标配，则对应5000-5500亿港元流入。2）南向资金中可测算部分，公募（约贡献3000-4000亿港元）与险资（约3500亿港元）共可贡献6500-7500亿港元。此外，1.8万亿港元的解禁规模也可能成为2026年港股资金面潜在的压力。

　　资金紧平衡叠加信用周期结构性扩张，意味着市场相比2025年可能呈现更加结构化的特征，配置方向要紧跟信用扩张的方向。1）基准情况下，我们预计国内信用周期将震荡甚至阶段性放缓，尤其是二季度压力较大，我们维持年度展望中恒指28000-29000的基准点位判断。2）配置思路依然是跟随信用扩张方向，在AI科技、周期、消费和分红四大领域里，中期仍以AI科技和周期为主线，这也是当前信用扩张的主要方向。紧平衡的资金面意味着结构性机会的重要性，需要不断轮动寻找结构易机会。根据我们的行业轮动打分模型，短期互联网、科技硬件、新消费等可作为优先布局的选择；金融、生物科技、有色等板块基本面强、但资金交易打分偏低，可以持续关注等待时机，更适合作为中期底仓或左侧配置，而非短线加仓方向（《回调到位了么？》）。3）港股再度跑赢契机来自三个条件：美联储宽松预期升温、港股特色结构重新回归市场热点、A股疲弱推动南向涌入。