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　　私募股权投资的法律风险防范——从交易条款谈私募股权投资权益保护 2006 年后,随着我国证券市场股权分置改革取得初步成功,资本市场出现前所未有的繁荣局面。《合伙企业法》等法律法规的出台, 更为各种私募股权投资基金( PE ) 在中国出现爆发式增长提供法律支持。当前,外资 PE 和内资的 PE 在中国资本市场上同场竞技、激烈角逐。如何防范私募股权投资过程中的法律风险, 在确保投资安全的前提下实现投资利益最大化,是摆在每个私募投资人面前的重大课题。本文拟结合具体案例的具体交易条款的设计, 阐释私募股权投资的法律风险防。一、对赌条款(一)什么是对赌条款所谓对赌条款,也称对赌协议( Valuation Adjustment Mechanism , VAM ) ,或者直译为“估值调整协议”,实际上是一种期权的形式,由投资方和接受投资的企业(融资方)管理层在达成协议时, 对企业未来业绩的不确定性进行约定。当约定的情况满足时, 投资方可以行使一种对自身有利的权利,否则融资方就可以行使另一种对自身有利的权利。具体来讲, 如果公司的经营业绩能够达到合同所规定的某一额度, 投资方在获得投资股份大幅增值的前提下, 将向公司管理层支付一定数量的股份; 相反, 如果公司经营无法完成合同规定的业绩指标, 管理层则必须向投资方支付一定数量的股份, 以弥补其投资收益的不足。因此, 也可称为“业绩奖惩条款”。在这样的对赌协议中,协议双方赌的是公司的经营业绩,而协议双方手中所持的股份则成为其赌注。通过协议条款的设计, 对赌协议可以有效地保护投资人的利益。从对赌协议签订涉及的核心条款来看,国外对赌协议通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等六个方面的条款,即除了以“股权”为筹码外, 管理层和投资方之间还以董事会席位、二轮注资和期权认购权等多种方式来显示对赌。而外资投资者与国内企业的对赌协议主要采用财务绩效条款。(二)对赌安排的前提采用对赌安排的前提是投资方与被投资方管理层均为被投资企业股东, 且双方一致认为(1 )企业的价值不在于历史业绩,而在于未来收益能力; (2 )企业各项有形、无形资产的价值,包括技术、专利、商标、品牌、声誉、市场地位, 集中反映于收益指标,收益上不去,一切免谈; (3 )企业的未来收益能力和真实内在价值,事先很难作出精确的判断。卖方强调企业的长处和优势,证明未来前景可观,买方指出企业的弱点和面临的困难, 大讲前景堪忧, 既然双方达不成共识, 何不用未来的实践结果作为“检验真理的惟一标准”? 如果尔后的事实证明企业果真效益不俗, 则当初卖方的要价有道理, 买方应当追加补付价款; 反之, 卖方应当减收退还价款。所以, 对赌是赌未来, 将成交条件付诸未来裁决。交易的时候只约定基本对价,事后再根据被并购企业的绩效来调整,多退少补(双向对赌)。在诸多私募投资案例中, 对赌协议条款使用频繁。如凯雷并购徐工、摩根士丹利等机构入股蒙牛等案例中都出现过。在凯雷并购徐工案最早的《股权买卖及股本认购协议》中, 其对赌内容是: 如果徐工机械 2006 年的经常性 EBITDA (指不包括非经营性损益的息、税、折旧、摊销前利润)达到约定目标,则凯雷出资 亿美元收购徐工机械 85% 股权;如果徐工机械一年后的经营业绩达不到投资方要求, 则凯雷多支付